《經濟通通訊社記者汪澤妍１９日報道》號稱「藥茅」的內地創新藥企龍頭恒瑞醫藥（滬：６００２７６）年初正式啟動香港二次上市，已向港交所遞交上市申請。已在Ａ股上市的恒瑞醫藥無再融資需求，截至２０２４年第三季度末持有現金及現金等價物高達２１４﹒５６億元，恒瑞醫藥解釋，完成Ａ＋Ｈ上市有利其擴大國際知名度，優化資本結構，已經拓展海外業務和國際研發合作。　　　《經濟通通訊社》推出新股前瞻系列專題報道，一連四日，每日為讀者深度拆解矚目新股，本文為該系列第二篇。　　　恒瑞醫藥是全球領先的創新型製藥企業，前身是成立於１９７０年的連雲港製藥廠，１９９３年《公司法》發布後，國企掀起一輪私有化改革，在此背景下藥廠負責人孫飄揚在１９９７年進行改制，更名為江蘇恒瑞醫藥股份有限公司，由他本人任董事長。２０００年恒瑞醫藥登陸上交所主板，２００３年恒瑞醫藥啟動股權分置改革，逐步由國資主導變成民營企業。當時最大的國有股股東恒瑞集團與天宇醫藥（後更名為江蘇恒瑞醫藥集團有限公司）等公司簽署股權轉讓協定，天宇醫藥獲得最多股份，在股權轉讓後持股比例佔總股本的２７﹒１５％，而天宇醫藥是由恒瑞醫藥管理層成立的公司，孫飄揚後成為其控股股東。２００６年股權分置結束，至此恒瑞醫藥成為一家民營企業。　　　公司現深耕包括腫瘤、代謝和心血管疾病、免疫和呼吸系統疾病以及神經科學等領域。恒瑞醫藥自２０１９年起連續六年躋身全球製藥企業５０強，２０２３年總收入達到２２８億元人民幣，自２０１３年起的複合年增長率約為１４％，遠超同期全球製藥市場約４％的複合年增長率。　　　恒瑞醫藥自２０００年上交所主板上市以來，近２５年累計分紅２４次，分紅率１６﹒４５％，累計分紅金額高達８０﹒２９億元人民幣，相當於當年上市募集資金的１６﹒８倍。公司是次港股上市募集資金將主要用於推動公司的研發計劃，並在中國及海外市場建立新的生產和研發設施。　＊唯一中資藥企躋身全球藥企管線規模ＴＯＰ１０＊　　　博威環球資產管理金融首席分析師聶振邦向《經濟通通訊社》表示，恒瑞醫藥在內地創新藥市場具有明顯優勢，參考國際知名諮詢機構Ｃｉｔｅｌｉｎｅ上年發布的「全球製藥公司管線規模ＴＯＰ２５」榜單，恒瑞醫藥位居第八，這是中國公司中唯一躋身前十的企業。另外，創新藥作為一個異常燒錢的賽道，恒瑞醫藥銀彈充足是一大優勢，在去年前三季度，恒瑞醫藥盈利４６億元人民幣，同比增長３７％，而目前港股中市值最大的創新藥公司百濟神州（０６１６０）仍虧損３７億元人民幣。　　　　　　　　　表列恒瑞ＶＳ部分港股創新藥企２０２４年前三季度業績　　　　　　　　＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝　股份（編號）　　　　　　　　　　　　　營收　　　　　　　　　　　淨利潤　　　　　－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－恒瑞醫藥（滬：６００２７６）　２０１﹒８９億元人民幣　盈利４６﹒２０億元人民幣　　百濟神州（０６１６０）　　　１９１﹒３６億元人民幣　虧損３６﹒８７億元人民幣　　再鼎醫藥（０９６８８）　　　２１﹒１２億元人民幣＊　虧損１２﹒７４億元人民幣＊－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－＊以１美元兌７﹒２８人民幣折算　　　據上市文件顯示，２０２３年恒瑞醫藥的研發費用佔總收入的２１﹒７％。截至最後實際可行日期，恒瑞醫藥擁有１７款已上市的新分子實體創新藥和逾９０款處於臨床及更後期階段的新分子實體在研創新藥。創新藥已成為恒瑞醫藥收入的一項主要來源，招股書顯示，創新藥收入佔比由２０２２年的３８﹒１％增至２０２３年的４３﹒４％，並進一步增至截至２０２４年９月３０日止９個月的４７﹒７％。　＊風險一：仿製藥遇國內集採政策＊　　　在創新藥的收入佔比逐年提高的同時，曾撐起大半恒瑞營收的仿製藥收入則因受國內集採政策影響下不斷萎縮。公司２０２４年上半年的財報顯示，仿製藥收入仍略有下滑。聶振邦分析指出，去年前三季度累計２０２億元人民幣的營收規模雖仍未恢復至受集採影響前的２０２１年２５９億元人民幣水平，但盈利指標已現積極信號。「值得關注的是，去年前三季度淨利潤達４６億元人民幣，較２０２１年同期４５億元人民幣實現小幅超越，說明集採帶來的利潤衝擊已基本消化，但收入端完全恢復可能需要更長時間。」聶振邦預測，隨著創新藥收入佔比的不斷提高，公司營收規模在今年有望重返增長軌道。　　　信誠證券聯席董事張智威則認為公司難以消化集採的負面影響，所以才有必要轉型突圍。他表示，「集採的目的就是通過大量採購降低藥價，藥價難以上漲，導致仿製藥的盈利空間極其微薄。這就是為甚麼恒瑞醫藥要大力發展創新藥，布局海外業務。」　＊風險二：海外布局需警惕他國監管風險＊　　　在此前公告中，恒瑞醫藥稱港股上市是為了深入推動科技創新和國際化雙輪驅動戰略，進一步助力公司國際化業務的發展。不過張智威對公司出海前景持保留態度，他認為，在特朗普時代，生物醫藥但凡涉及美國業務都存在巨大政治風險。即使是從事ＣＲＯ業務，發展前景較創新藥更良好的藥明生物（０２２６９）都難抵政策衝擊，股價從１８０元暴跌至２０元。聶振邦亦提到藥明系的例子，但他則傾向審慎樂觀態度，他指出，布局在哪個地區是公司需慎重考慮的地方，「參照寧德時代在歐洲設廠的模式，或許是較可行策略。至於美國市場，在目前恒瑞醫藥的海外毛利率已低於內地的情況下，若再進軍美國恐進一步壓縮，需衡量收入規模能否填補利差。」他預期，若樂觀預期，公司要在未來一至兩年完成戰略卡位後，才會迎來收穫期。　＊風險三：創新藥企多陷虧損泥沼＊　　　恒瑞醫藥近年加速向創新藥轉型，２０２４年創新藥收入佔比達４７﹒７％，首次超過仿製藥，成為業績增長核心引擎。但創新藥研發具有投入高、風險大、周期長的特點，板塊投資需審慎。　　　聶振邦強調，「新藥臨床試驗動輒需兩至三次階段驗證，加上各國監管審批，從研發到商業化普遍耗時三年以上。即便有利好消息刺激股價，最終仍需產品獲批才能轉化實質盈利。」他進一步指出，當前創新藥板塊多數企業仍處虧損泥沼，除了上文提到的百濟神州，其他國內藥企例如信達生物（０１８０１）、君實生物（滬：６８８１８０）、榮昌生物（滬：６８８３３１）等企業同樣未能獲利。　＊創新藥企淘金貼士：廣撒網尋黑馬＊　　　以股價表現來看，恒瑞雖是少數盈利的創新藥企業，但股價表現溫和，去年全年僅微升１﹒５％。聶振邦分析，若恒瑞赴港上市價低於４０元，或具進場吸引力，但提醒仍需審慎。張智威則從風險分散角度建議策略：「投資創新藥板塊，基金公司通常採取『廣撒網』模式，假設投入１００萬元資金，會分散至１０家藥企各投１０萬元。只要其中幾家研發成功帶動股價翻倍，便能覆蓋其他虧損項目。」他提醒散戶應避免單押個股，「與其１０萬元全押單一標的，不如分投３至５隻股票。畢竟研發成敗存在高度不確定性，分散配置才能避免錯失黑馬。」

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