陶冬天下－陶冬 | 沃什如何布局？
《陶冬天下》上周出現三大奇景：1）SpaceX成為史上最大型IPO，馬斯克晉身萬億富豪俱樂部；2）半導體大戶韓國股市上周一（8日）熔斷、上周二（9日）漲停；3）日本央行必須決斷是否加息，結果行長將自己送進醫院，缺席投票。美股從IPO流動性短缺中恢復，帶動全球股市重回上漲。債市也從非農就業震撼中緩過氣來，2年期和10年期國債收益率分別回落至4%和4.5%關口之下。美伊談判傳出利好消息、金融市場氣氛緩和，美元指數降至100之下，油價跌，金價上周亦跌。歐洲央行宣布加息，市場反應不大。
沃什本周將以美國聯儲局主席身份，首次主持FOMC會議，市場普遍認為利率政策不會調整，筆者也相信沃什會以不變應萬變來啟動其聯儲局主席職業生涯。不過，歐洲央行剛剛以通脹為由，上調了政策利率，日本央行也可能作出類似的上調，這令沃什在會後記者會上的言論備受市場關注。
相較之前幾位聯儲局主席，沃什有兩個重要特點。首先，他屬於年輕精英，手中握著人脈資源、資本資源、學界資源、矽谷資源以及白宮國會資源，他起點高、心氣高，立志要改變聯儲局。其次，與格林斯潘之後的歷屆主席不同，沃什的經濟學邏輯偏向供給側經濟學，這將決定未來政策路徑與聚焦點與之前不同。
市場根據他過往的言論，拆解出沃什傾向於減息和縮表的結論。其實，這不是兩招，而是一招組合拳，背後的政策意圖是將國債收益率曲線變得更陡峭：一方面通過減息壓低短端利率，降低消費信貸、按揭利率的成本，幫助實體經濟；另一方面，通過縮表將過剩的流動性從銀行擠出，為熾熱的股市降溫。
美聯儲局自己的研究顯示，2020年熔斷之後，美聯儲局將資產負債表從3萬多億美元擴張到9萬億美元，其中接近九成滯留在銀行等金融部門，極低的市場融資成本成為股市持續暴漲的始作俑者。如果收益率曲線可以做成前低後高，既減低了消費信貸利率及按揭成本，又推高10年期國債利率，逐步抽取市場流動性。筆者估計，再縮1萬億至2萬億美元流動性不至於擊垮資本市場。
這曾是沃什的如意算盤，但是美伊戰事觸動了能源通脹，並開始改變美國社會的通脹預期，而通脹預期高漲，往往帶出工資上揚，造成物價連環上漲。同時，5月勞工數據顯示，美國就業市場已經觸底反彈，「維持就業增長」的任務壓力變小。降息的窗口在可預見的未來已經關閉，期貨市場定價今年年底前有七成機會加息1碼，甚至明年3月底前累計加息2碼。
筆者認為沃什無法減息，未必等於他願意加息。若無意外，美聯儲局按兵不動的機會更大。從目前的經濟環境和沃什的政策理念看，不加息不減息，符合經濟學原理以及國會賦予美聯儲局的「雙目標」，但是並不符合特朗普的期待。特朗普沒有耐性，且面臨中期選舉的巨大壓力，白宮與美聯儲局之間的蜜月期可能特別短。
話題轉到股市。SpaceX成功上市，完成了人類歷史上最大型IPO，集資規模比之前最大的沙特阿美大出近三倍，馬斯克也搖身變成首位身家萬億的富豪。馬斯克在2012年淨資產規模為20億美元，如今1.1萬億美元，他的運載火箭還未上到火星，其身價就已經飛出外太空了。馬斯克在股市上的突破，意義遠大過他個人身家，這意味著美國股市進入了一個轉捩點－－由公司回購轉向集體發股。
2008年美聯儲局推出量化寬鬆政策，債市融資成本大幅下降，企業發債回購自家股票蔚然成風。五大科技巨企加上英偉達在去年合計砸下2200億美元回購股票，美股的總基數縮減了4%。美股在過去十幾年，處於「去股票化」階段，如今則回到「股票化」階段。
Hyper scalers，即Alphabet、Amazon、Meta及Microsoft，預計今年會投入7500億美元在基建，比去年創紀錄的投資金額再增70%，連自由現金流一向充沛的科技巨企也感到吃力。Alphabet和Meta宣布停止用現金回購股票，前者已經發了新股集資800億美元，後者估計不久也會照做。除了SpaceX，Anthropic和OpenAI也會接踵上市，不少其他AI公司也有IPO或發股集資的計劃。
突增的大規模集資活動，會不會觸發股市的崩塌？筆者估計，單靠此單一因素，不至於令美股崩盤。美股總市值大約70萬億美元，有大約8萬億貨幣市場資金正待機入市，包括不少錯過之前科技股升浪的FOMO（Fear of Missing Out，踏空恐懼症）資金。大型集資或大規模市場調整，正給了這些資金一個機會入市。當然，這不代表美股不會出現一時的調整。
筆者的擔心，在於市場對那些科技公司基本面的認知。市場主流觀點認為，科技巨頭在AI投資上最快明年可產生正向現金流、數據中心的租賃供需大致平衡、幾大巨頭均可登頂AI巔峰並圍出各自的生態圈。這三個假設是否成立，尚待觀察。直至假設被證實，市場的不確定性會一直高企，並對其他意外（如利率前景、地緣政治變數）更敏感。
本欄在先前的文章中曾經闡述過，美國經濟如今最重要的特徵就是「股市資本主義」。股市是帶動科技創新的主要動力、固定資產投資的資金泉源，甚至是維繫消費韌性的基礎。聯儲局這些年製造出來的過剩流動性，大部分也進了金融部門，營造出一場股市奇跡。沃什上任後，早晚會開啟大規模縮表，這對已經習慣了廉價資金和充沛流動性的金融機構和股市而言，不是好消息。
本周有三大看點：1）美聯儲局召開沃什任內的首次FOMC會議，預料沒有利率動作，但沃什在記者會上的表態十分重要；2）日本央行例會，預計加息25點子，留意日圓匯率走勢；3）英國地方選舉，可能決定誰當英國首相。同時留意美伊談判、中國月度經濟數據及英倫銀行例會。《陶冬》
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