《勝算在握》招商永隆楊曉琴：薦買蒙牛乳業

　　　　　　　　　　　　　　　招商永隆楊曉琴：薦買蒙牛乳業
　
　　蒙牛乳業（０２３１９）：集團為中國乳業雙巨頭之一，第一大股東為央企中糧集團。公司
通過併購持續完善上下游布局，在嬰幼兒奶粉業務中通過收購雅士利、貝拉米夯實全球競爭力，
在乳酪業務中通過收購妙可藍多享受協同效應，在冷飲業務方面，公司２０２１年收購了東南亞
領先的霜淇淋品牌艾雪，在上游奶源方面通過控股現代牧業、中國聖牧來強化奶源建設。公司產
品、品牌矩陣豐富，布局常溫奶、低溫鮮奶、優酪乳、乳飲料、奶粉、霜淇淋、乳酪等多個細分
品類，液態奶佔公司應收比重超過８０％，其中常溫奶高端產品升級成效顯著，低溫鮮奶打造核
心雙品牌每日鮮語和現代牧場。冷飲╱乳酪╱奶粉收入佔比分別為８％╱５％╱４％（２０２４
年中報數據）。
　
　　行業競爭格局較優：中國乳製品行業雙寡頭格局已經形成且較為穩固，對比中國主要乳企旗
下規模化牧場，伊利股份旗下的優然牧業和蒙牛旗下的現代牧業年產量和奶牛存欄量遙遙領先，
龍頭上游奶源控制力較強，考慮到上游牧場重資產屬性突出，我們認為未來資金實力強勁的龍頭
乳業公司有望繼續鞏固奶源競爭力，雙寡頭地位穩固。
　
　　未來增長前景：常溫白奶市場已經進入成熟期，２０１５－２０２３年中國常溫白奶市場規
模年複合增速為４﹒７５％，其中量的提升貢獻１﹒３％的增速，價格提升貢獻３﹒５％的增速
，根據協力廠商機構預測，２０２３－２０２８年中國常溫白奶市場規模年複合增速預計為
３﹒８５％，其中量╱價貢獻分別為０﹒７８％和３﹒１％，未來行業增長以產品結構升級、價
格提升為主要方向，蒙牛特侖蘇在高端常溫白奶市佔率為１１﹒２％，高於伊利金典和光明優加
（２０２３年數據）。低溫鮮奶市場仍處於滲透力提升的紅利期，預計２３－２８年中國鮮奶市
場年複合增速為７﹒３％，成長性較強，根據尼爾森數據，２０２０年蒙牛低溫鮮奶市佔率
１１﹒２％，僅次於光明。其他細分品類，如優酪乳、乳酪，隨著健康飲食觀念的日益普及，中
國市場仍具較大發展空間。
　
　　減值落地，２５年盈利改善可期：公司日前已發布２４年盈利預警，預計２４年盈利為
０﹒５－２﹒５億元人民幣，主要因來自收購品牌貝米拉的相關減值撥備３８－４０億元人民幣
，及聯營公司現代牧業計提生物資產減值和商譽減值影響７﹒９－９億元人民幣。剔除減值後公
司主營業務表現穩健，符合市場一致預期。減值落地後，公司輕裝前行，２５年盈利前景明顯改
善，上游供給去產能，２５年奶價有望企穩，市場一致預期２５年每股盈利增長３５％。管理層
表示未來兩年持續提升派息率至５０％，蒙牛乳業最新收盤價（２月２４日）相當於遠期市盈率
１２﹒４倍，較近５年平均低３５％。我們認為中國繼續出台刺激消費的政策可能性較高，特朗
普關稅不確定性仍高，當前仍是布局純內需消費龍頭的好時機。（建議時股價：１７﹒４２元）
《招商永隆銀行證券分析師　楊曉琴》（筆者為證監會持牌人士，並沒持有上述股份）
　
　
　　　　　　　　　香港股票分析師協會鄧聲興：薦買老鋪黃金、嗶哩嗶哩
　
　　老鋪黃金（０６１８１）：中國古法手工金器專業第一品牌老鋪黃金發盈喜，預計去年盈利
約１４億至１５億元人民幣，同比升２﹒３６倍至２﹒６倍。盈利大升原因包括品牌影響力擴大
形成市場優勢，帶動線上線下現有店舖整體營業收入大幅增長，以及產品持續改善、推陳出新都
促進收入持續增長。此外期內新增７間分店、優化及擴容門店４家，產生增量營收貢獻。受益於
黃金行情、文化消費情緒及集團獨特競爭力等，老鋪黃金近年因其「古法黃金」概念實現快速發
展。數據顯示，２０２３年古法金市場規模１５７３億元，佔足金市場佔比達３１％，弗若斯特
沙利文預計其市場規模至２０２８年有望成長至４２１４億元，在足金市場中的佔比預計將提升
至５２﹒６％。整體看，因為國際局勢不穩定，市場避險需求增加，再加上各國央行瘋狂買黃金
，黃金價格在２０２５年可能會繼續走高，或突破每盎司３０００美元。持續看好老鋪黃金前景
，有望領導中國的高端黃金珠寶市場。目標價５８０﹒００元，止蝕價５２０﹒００元。（本周
一建議時股價：５４８﹒５０元）
　
　　嗶哩嗶哩（０９６２６）：集團公布，截至去年第四季度純利約８９９６萬元人民幣，實現
首個季度的公認會計準則下盈利，每股盈利０﹒２２元人民幣，而２０２３年同期虧損約
１２﹒９６億元人民幣。期內淨營業額總額７７﹒３４億元人民幣，增加２２％。全年計，集團
去年累計仍虧損約１３﹒４億元人民幣，但相比２０２３年虧損４８億元人民幣已顯著收窄，每
股虧損３﹒２３元人民幣。淨營業額總額２６８﹒３２億元人民幣，增加１９％，毛利
８７﹒７４億元人民幣，增加６１％。集團手遊業務表現強勁，第四季移動遊戲營業額大升
７９％至１８億元人民幣，主因去年推出的獨家授權遊戲《三國：謀定天下》的強勁表現所致。
廣告營業額按年升２４％至２３﹒９億元人民幣；而增值服務營業額按年升８％至３０﹒８億元
人民幣。未來，建議關注內容品類和場景拓展對用戶和變現拉動。相信《三國：謀定天下》用戶
及流水表現穩定，廣告及快於預期的利潤率優化或帶動短期估值提升。目標價２０６﹒００元，
止蝕價１４２﹒００元。（本周一建議時股價：１８０﹒３０元）《香港股票分析師協會主席　
鄧聲興》（筆者為證監會持牌人士，未持有上述股份）
　
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