《嘉觀點－麥嘉嘉》騰訊之後，誰主宰AI時代？港股「新騰訊候選池」大曝光

　　過去數月在本欄分享的部分中長線選股，已陸續跑出亮麗升幅，例如去年12月底提及的長飛光纖光纜(06869)，於過去約一個半月累積升幅逾125%，某程度印證了以產業趨勢結合基本面框架去捕捉強勢股，仍具相當參考價值。
　
　　在中美科技角力與AI國家戰略加速推進的背景下，市場逐步進入一個估值邏輯重構的新階段。若要談「下一個騰訊(00700)」的真正含義，必須先理解一個事實：資本市場的定價權，正在由「流量經濟」轉向「算力與智能經濟」。港股與A股分別走在兩條不同但高度聯動的軌道上。
　
　　過去10年，騰訊是移動互聯網時代的縮影：憑藉微信的國民級流量入口，結合遊戲、內容及支付等多個場景，形成高黏性閉環，進而以穩健現金流不斷滾動投資與擴張，建立起「社交＋內容＋金融＋雲」的綜合平台生態，其核心是在流量紅利期內完成對用戶時間與關係的壟斷。然而，進入AI周期後，市場關注的核心早已轉移：誰能在新一輪科技範式中奪取「智能能力的分發權」。
　
　　目前港股中的傳統平台股，包括阿里巴巴(09988)、騰訊、美團(03690)、京東(09618)等，依然是恒生科技指數的權重核心，但其估值框架已被重寫：監管環境趨於常態化，稅負預期上升，加上外賣、直播及電商行業競爭加劇，邊際利潤明顯承壓，「高增長＋高ROE」的舊有定價模式逐漸被「成熟現金流＋政策風險折價」所取代。
　
　　與此同時，A股AI板塊的核心邏輯，則圍繞著「晶片、算力、國產替代」等國家戰略主線，政策導向清晰、資金黏性強，與平台經濟形成鮮明對比。這亦解釋了近年港股科技板塊跑輸A股科技板塊的主因，真正驅動力量並非情緒或流動性差異，而在於結構性資金流轉。
　
　　對香港市場而言，轉捩點已然出現：資金配置方向，正從「流量入口」轉向「算力與AI應用」。兩大跡象值得關注：傳統平台與軟件企業成為資金「供應方」，資金轉向AI算力硬件及高股息「紅利資產」，反映市場風險偏好明顯收縮；內地大模型商業化加速、算力成本下降，加上春晚等國家級場景導入AI應用，標誌著AI正由研發敘事向真實商業閉環邁進，產業化周期正式展開。
　
　　在新周期下，「下一個騰訊」的定義不再單一，而是具可操作性的三大條件：第一，成為數據、算力或用戶的高頻入口；第二，建立具備網絡效應的開發者或行業生態；第三，找到可規模化、可跨周期的變現模式。
　
　　騰訊自身仍具再造潛力，憑藉微信在社交與支付的基礎，疊加遊戲及廣告現金流，若能成功融合「微信流量＋遊戲內容＋雲基礎設施＋大模型能力」，有望從「流量壟斷者」蛻變為「智能能力分發者」。從風險回報角度看，騰訊反而是現階段最容易被低估的「新騰訊候選」。
　
　　同時，以智譜(02513)及稀宇科技(00100)為代表的新生AI平台，亦吸引市場關注。智譜深度契合國家對主權大模型及算力安全的戰略需求，透過本地化部署及MaaS模式，切入金融、能源、政務等高門檻場景，若能將項目式收入標準化、平台化，未來有望成為B端領域的「AI作業系統」。
　
　　稀宇科技則走「全球化＋開發者生態」路線，憑藉爆款應用搶佔用戶與數據，再以API與工具鏈服務開發者及企業。其關鍵挑戰在於能否持續與國際一線大模型廠商競爭，將高速增長轉化為穩定現金流與生態黏性。
　
　　對投資者而言，「未來的騰訊」或不再是一家公司，而是一個多層結構的矩陣：上游是掌握算力、雲與大模型的基建平台，中游是行業AI解決方案與智能體平台，下游則是面向C端與開發者的應用及工具層。香港市場的機會，正是提前布局這個「新騰訊候選池」－－從騰訊自身的AI再造，到智譜與稀宇的潛力崛起，再至垂直行業中具備AI生態化潛力的解決方案企業，資金配置邏輯將更多傾向「組合思維」，而非單一押注。《永豐金證券（亞洲）研究部主管　麥嘉嘉》
　
*筆者為證監會持牌人，並無持有上述任何股份。
　
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