《智瞰天下－張智威》剖釋恒指跑輸全球主要股市原因

　　恒生指數跑輸全球主要股市，是多重結構性因素在特定內外環境下交織疊加的結果，筆者試從眾多因素中歸納數個核心維度作剖釋。
　
　　首先，恒指產業結構的「先天限制」，是其長期跑輸的深層原因。在港股當中，人工智能企業如智譜(02513)和MiniMax(00100)、晶片企業如中芯(00981)和華虹(01347)等的比例偏低。儘管2018年上市制度改革後，新經濟企業市值佔比已從2.8%提升至25%，但恒指的組成仍以金融、地產等傳統行業為主，對AI浪潮的捕捉能力遠不及科技股主導的美國納斯達克或台灣加權指數。這種結構性差異造成雙重影響：在AI熱潮階段，恒指升幅不及其他市場；但當AI行情回落，港股調整幅度也相對溫和。這是一把雙刃劍，既降低了下行風險，但同時也限制了上行彈性。
　
　　再者，盈利預期疲軟，是業內對港股跑輸的普遍共識。2025年，港股全年盈利預期持續被下調，已轉為負增長(-2.7%)，而A股盈利預期仍保持正增長(+6.9%)。這一反差既涉及基數效應，也反映行業結構差異－－港股中的軟件服務、半導體及部分消費板塊預期下調幅度較大。進入2026年，情況未見明顯好轉。截至2026年6月，恒指年內累計下跌約4.15%，恒生科技指數更累跌13.53%。中金公司測算在基準情形下，港股2026年盈利增長僅3%，遠低於市場此前預期的9%至10%。盈利增長乏力，直接制約了指數的上行空間。
　
　　另一方面，香港作為離岸市場，港股對流動性變化極為敏感。2025年下半年以來，港股流動性持續惡化－－11月日均成交額較10月下降16.1%，12月再按月下滑約13%，較9月高點下降約40%。港股流動性收縮，源於多重壓力。外部方面，美債長端利率走高，對港股邊際影響顯著－－美債10年期與2年期息差與恒指走勢整體呈負相關；特朗普提名被視為「相對鷹派」的沃什出任美國聯儲局主席，引發市場對全球流動性收緊的擔憂，港股作為「全球流動性邊緣配置資產」，成為外資撤離的優先目標。內部方面，南向資金活躍度明顯降低，2025年12月上半月，南向資金淨流入僅79億元，遠低於1月至11月月均1256億元的水平；港股IPO持續「抽水」，2025年香港IPO集資逾2800億元，位列全球第一，加上大規模限售股解禁，進一步加劇了資金面壓力，2026年港股IPO市場熱度持續，自然同樣受到相關因素影響。
　
　　另外，AH溢價指數的變化，從估值維度解釋了港股的階段性弱勢。當AH價差收斂至125%以下時，由於內地投資者通過港股通投資須繳納紅利稅，港股分紅資產的吸引力明顯下降。這一「隱形底部」在2025年一度被擊穿，導致資金更傾向於流向A股。不過值得留意的是，港股估值偏低，也使其在調整市中具備相對韌性－－AI行情回落時，港股的調整幅度往往較台灣、韓國等市場溫和。
　
　　港股未能持續跟進外圍升幅的關鍵，在於其「特色結構」，分紅資產、互聯網股如阿里巴巴(09988)、騰訊(00700)及新消費、創新藥股，並非市場階段性焦點。當全球資金追逐AI算力、半導體等主題時，恒指的傳統行業權重成為負累。
　
　　綜合而言，恒指跑輸全球股市並非單一因素所致，而是產業結構制約了指數對新經濟浪潮的捕捉能力、盈利預期持續下修削弱了基本面支撐、離岸市場屬性使其對流動性收縮更為敏感，以及全球資金在美、中、港之間的輪動切換中，港股階段性處於不利位置。這些因素相互強化，形成了港股「漲時落後、跌時跟隨」的格局。

　　展望後市，港股若要扭轉劣勢，須同時滿足盈利修復與流動性改善兩個條件－－前者依賴互聯網及新經濟板塊的業績兌現，後者則須等待聯儲局進入明確且穩定的減息周期。在此之前，港股的結構性制約仍將持續存在。《信誠證券聯席董事及負責人員　張智威》
　
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