【財技觀察】蒙牛發重磅盈警仍照升一成，巨額商譽減值反而利好？

　　《經濟通通訊社記者戚朗軒１９日報道》蒙牛（０２３１９）昨晚發布重磅盈警，指由於
２０１９年收購的奶粉品牌貝拉米需要作商譽減值約３８億至４０億元（人民幣．下同），將令
公司去年全年純利大減９５％至９９％至僅約５０００萬至２﹒５億元。但蒙牛指減值並非現金
性質，故不會影響公司現金流，在考慮宣派股息會剔除減值影響。
　
　　盈警過後蒙牛不跌反升成為逆市奇葩，全日升逾一成，為最佳表現藍籌。
　
＊收購溢價計入無形資產，減值皆因生意不似預期＊
　
　　是次蒙牛作出的資產減值與去年新世界（０００１７）震撼公布的資產減值不太一樣，其屬
於商譽減值。公司在收購一項資產之前，需要對資產進行估值，其中包括廠房、設備、專利、版
權、品牌價值等，假如收購方在基本估值之上願意再付出更高溢價，該溢價便會被入帳作商譽或
其他無形資產。
　
　　就以蒙牛於２０１９年收購貝拉米為例，通告顯示收購總代價為６９﹒３億元，而該公司的
淨資產折合約１０﹒７６億元，從蒙牛２０１９年財報可見，收購貝拉米所產生的「其他無形資
產」達到５４﹒１７億元，相信來自商標，至於「收購產生的商譽」為２６﹒１５億元。
　
　　商標、商譽等無形價值難以量化，因為涉及收購方對於資產前景的預測。一般認為假如收購
方願以溢價收購，即收購方估計資產日後可帶來的盈利已能填補相關溢價，故願意以基本估值再
加上溢價促使出售方完成交易。而商譽減值的會計處理方式，正正由於上述估計並不如預期，為
免高溢價風險持續影響公司估值，便需要進行減值。
　
＊商譽已成沉沒成本，減值不礙現金流表現＊
　
　　以蒙牛收購貝拉米為例，２０１９年時蒙牛寄望貝拉米在取得內地「新國標」註冊認證後能
大幅促進貝拉米品牌銷售，但在２０２３年貝拉米取得「新國標」後，時隔一年貝拉米仍處於虧
損，甚至可以說是一場失敗的收購案，故蒙牛便在２０２４年度內為收購貝拉米進行商譽減值，
反映以貝拉米過去五年來的價值下降。
　
　　總而言之，公司進行商譽減值即已承認該宗收購溢價過高，並對資產進行重新估值後減去溢
價，將相關風險直接反映於業績之內，算是提高財政透明度的舉動。而商譽減值的溢價已是沉沒
成本，因此並不影響公司現金流，故一般收息股進行商譽減值後，都有能力維持現金水平以及派
息能力。
　
＊大行指蒙牛撇除減值影響後估值「非常吸引」＊
　
　　高盛發表研報指，儘管蒙牛附屬公司貝拉米的一次性非現金減值高過預期，以及現代牧業所
產生聯營公司虧損，留意到蒙牛的核心經營利潤及純利高過預期，錄得核心利潤率明顯改善及強
勁現金流。撇除奶粉減值及非現金減值項目，估算蒙牛去年核心純利逾５０億元，意味按年上升
。另外，蒙牛估值及股東回報吸引，且料原奶周期會在今年下半年錄得更平衡的供需關係。貝拉
米商譽減值陰霾亦大致移除，在減值後，公司所持的商譽為４﹒２９億至６﹒２９億元，予目標
價２１﹒８港元，評級「買入」。
　
　　瑞銀稱，蒙牛如剔除４６億至４９億元的一次性減值影響，去年經常性淨利潤將按年持平，
並較該行及市場預期高出１４％及１２％，主要受毛利率擴張及節省成本所推動。蒙牛近期調整
已部分反映減值損失，預期公司在有效的成本控制及今年原奶價格可能好轉的情況下，其利潤率
將持續擴張。公司現價相當於今年預測市盈率１１﹒５倍，估值非常吸引，維持「買入」評級，
目標價２０﹒５港元。