《陶冬天下－陶冬》衰退風險消失，聯儲局可能暫停減息很久

　　上周風險資產有兩條主線，第一是美國總統特朗普威脅對佔美國進口超過七成的交易夥伴施加關稅，給市場帶來重大不確定性；第二是一家中國公司發布了自己的AI大模型並開源，令市場重新審視AI大模型的成本和路徑。與此同時，美國聯儲局宣布不作利率調整，日本央行調高利率，歐洲央行不再與聯儲局同步，繼續減息。
　
　　受到中國AI的衝擊，Nasdaq和S&P500上周同告失守；歐洲儘管經濟增長不濟，股市卻出現反彈。被貿易戰所困擾，全球各大貨幣匯率多貶值，日圓卻因加息而上揚。聯儲局暫停減息靴子落地，兩年期國債收益率下滑。擔心加拿大和墨西哥的能源遭加稅，石油價格繼續下挫。黃金表現靚麗，金價創下歷史新高，比特幣價格亦創歷史新高。在關稅憂慮下，恐慌指數處在近年相對高位。
　
　　美國經濟在去年第四季度繼續擴張，GDP環比折年率錄得2.3%的增幅，略弱過《彭博社》經濟分析師的預測中位數，明顯弱過第三季度3.1%的增長。美國維持較高增長，主要得益於強勁的個人消費，這在生活成本上漲、企業投資下降的情況下，顯得尤其可貴。過去兩年被喊過無數次的衰退「狼來了」，再次消失得無影無蹤。
　
　　消費支出佔美國經濟活動總量大約三分之二，個人消費以4.2%的速度上升，遠遠高於預期的3.2%和上期的3.7%。大宗購買尤其活躍，汽車銷售更創下了2021年5月（美國疫情開放後）的最佳紀錄。非住宅固定投資和企業設備支出均出現下降，不過波音罷工是一個重大噪音。庫存是第四季度最大的拖累，拉下GDP大約一個百分點。
　
　　另外，美國12月核心PCE按月升0.2%，按年升2.8%，兩者均符合市場預期。這個聯儲局最看重的物價指標沒有出現類似CPI數值上的反彈，事實上如果合計3個月核心PCE，該指標已經達到2.2%，接近聯儲局設定的2%政策目標。
　
　　以上數據反映出三個特點：1）美國消費依然非常強勁，並支撐著整體經濟，而就業市場處在軟著陸狀態，工資增長放緩，但沒有影響消費者的心情；2）美國經濟增長被低估了，庫存因素和罷工因素消失之後，增速可以回歸本來面目；3）通貨膨脹形勢處在相對微妙的狀態，不同指標所指的方向不同，不過實際差異不大，給了聯儲局選擇減息或暫停的雙向便利。
　
　　聯儲局FOMC 1月會議決定暫停減息，主席鮑威爾直言強勁的經濟狀況使得決策者「不急於改變政策立場」。美國目前的情況下，的確貨幣政策有足夠的空間停一停，以觀察代替行動。此時此刻聯儲局在觀察的主要不是經濟，而是特朗普政府的新政策。
　
　　鮑威爾在記者會上拒絕評論特朗普的言論，聲稱新政府的政策「不是我們去批評或讚揚的」，不過這一定是聯儲局私底下感到最擔心和最不可捉摸的。特朗普的財政政策、關稅政策、移民政策、能源政策和去監管承諾，都可能對物價走勢帶來直接、長遠的衝擊，於是貨幣當局惟有在堅持政策獨立的旗幟下，以不變應萬變，謀定而動。
　
　　特朗普就沒有那個耐心，在FOMC宣布利率決定後不久，便在社交媒體上抨擊聯儲局，指責他們過多地關注「多元、平等、包容」，沒有聚焦在物價上，而高通脹本身就是聯儲局自己政策導致的惡果。筆者相信，特朗普意識到自己沒有辦法移除鮑威爾，但是不會停止明的暗的政策干預。鮑威爾在公開場合一定堅持獨立性，不過從思想到決策，不可能不受到極端施壓的困擾。
　
　　筆者認為，聯儲局最少需要3個月的觀察期，更可能需要6個月，坐等新政府政策落地，並在物價數據上反映出來。除非美國經濟突然大幅失速或資本市場暴跌，聯儲局會等到特朗普政策顯影，變得可分析、可量化之後，才會考慮下一步利率動作。至於結束收縮資產負債表的討論，仍可以進行，預計在第二季度實施。
　
　　特朗普揚言，2月1日啟動對加拿大和墨西哥進口產品25%徵稅計劃，某些其他國家也可能被調高關稅。無論關稅的實施日期、覆蓋國家和受影響產品的細節如何，這只是一個開頭，但也是一個劃時代的變化，標誌著美國主導的戰後全球貿易秩序坍塌了。特朗普在其第一任內也祭出了關稅殺器，不過主要是針對個別國家和個別產品。
　
　　這次不同了。首先，他會運用關稅武器塑造對美國最有利的雙邊貿易協定，摒棄多邊貿易框架；其次，他打算利用關稅引導製造業重回美國，而此被上升到國家安全的高度；三者，他以國家資本主義的方式管治，權利大幅度集中，手段趨於極端，這是對美國治國理念的一次重大修正；最後，關稅不僅被用來調整貿易赤字、重塑產業鏈，還被用在地緣政治布局上。
　
　　不過看起來，關稅是特朗普的工具，而不是最終目的。預計他會以「關稅遞增」的方式，持續地極端地施壓，既有胡蘿蔔又有大棒，最終在他4年任期結束前，與個別國家、歐洲、北美交易夥伴達成一系列「重大交易」。從商人思維看，這是順理成章的，但不知他是如何預判其他國家的反擊意願和美國經濟的適應能力。
　
　　本周聚焦三件事：1）特朗普政府關於增加關稅的第一波行動，以及後續的市場反應；2）美國就業數據，非農職位預計增加21萬，vs市場預期的16.5萬；3）英國央行議息，料跟隨歐洲央行降息25點。《陶冬》
　
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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