《洪視全球－洪灝》最危險的地方

　　2026年春季，全球宏觀經濟周期進入了一個關鍵節點：地緣政治動盪、能源供應受損，加上美國聯儲局主席換屆的不確定性以及貨幣政策很可能將重新校準，這些要素共同塑造了一個極度不確定的環境。當前，油價的走勢左右了通脹和貨幣政策。許多投資者在2025年末預測2026年時都曾經期待經濟運行進入平穩正常化的進程，卻已被中東衝突的現實打斷。丙午赤馬奔騰之烈，我雖然作為市場上為數不多、對於今年保持謹慎看法的經濟學家，也是頗為始料不及。「初九，履錯然」。

*傳統的價格發現機制開始失效*

　　我們現在討論的，已不僅僅是原油價格中隱含的「風險溢價」，而是在見證全球能源流向的根本性重組。伊朗對於南帕爾斯氣田、拉斯拉凡液化天然氣樞紐等關鍵基礎設施報復性的打擊，使市場從擔憂運輸受阻轉變為面對實際的供應短缺。當霍爾木茲海峽－－全球最重要的能源通道－－事實上受到威脅而被封鎖，能源供給端出現20%的收縮，市場上傳統的價格發現機制開始失效。

　　布蘭特原油價格升至每桶120美元附近，並且與美國本土石油指標WTI呈大幅溢價。甚至，運往亞洲國家的阿曼、迪拜石油價格指數已經突破了150美元。這一系列價格的異象，都是這種對於原油供應系統性衝擊的體現。美國甚至開始討論禁止石油出口來抑制國內的油價，並暗搓搓地解禁了部分伊朗石油的禁運，國際能源組織也準備開始開倉放油。

　　即使出現了如此極端的政策應對，也很難想象原油價格中的地緣政治風險溢價可以馬上大幅收斂，原油價格將在比較長的一段時間裏居高不下。換言之，原油的交易區間從50至70美元，開始抬升到70至100美元。在伊朗戰爭爆發之前，我已經在知識星球上和讀者討論過這個可能性，沒有想到，最後的導火索，居然是一次今年來最嚴重的戰爭衝突。

*高油價如對全球消費逆向徵稅*

　　但決定油價前景的，不僅取決於衝突本身，還取決於美國及其盟友採取的前所未有的應對措施。釋放戰略石油儲備，以及準備啟動類似海上護航，都意在將能源價格與戰爭地理風險脫勾。這些措施能否奏效，仍是當前能源市場最大的不確定性。如果美國能為能源運輸提供有效的「安全保護」，當前的原油價格飆升可能只是短期高點；但如果對於能源基礎設施破壞是永久性的，或者「能源紅線」一再被突破，市場就必須為油價持續高於120美元，甚至創出歷史新高而做好準備－－這將是對全球消費形成巨大的逆向徵稅。

　　美國對於各國盟友軍艦護航油輪的呼籲反應平平。可以想象，自從去年特朗普對美國長期盟友頤指氣使，企圖徵收關稅來補貼財政，並且一再出爾反爾、信口雌黃，現在卻又希望盟友來幫忙抑制油價，保護美國的經濟利益，是很難獲得國際社會同情的。特朗普甚至威脅退出北約，指摘英國「見死不救」並宣稱美國不需要像英國這樣的所謂盟友，還在日本首相訪美時不合時宜地開了個「珍珠港玩笑」，這一切都令人側目、匪夷所思。

　　戰爭對於能源價格的衝擊直接影響了聯儲局極力用偏緊的貨幣政策來控制的通脹預期。高油價很快將影響美國的消費價格指數，首先是「整體通脹」的直接影響－－汽油和公用事業成本上升－－但更隱蔽的是第二輪效應。由於航線改變和燃油附加費上升，運輸物流成本增加，這種「成本推動型」通脹開始傳導到經濟裏的各個領域。農業尤其脆弱，因為天然氣是氮肥的主要原料，今天的能源戰爭將演變為明天的食品通脹。

*尚未計入長期結構性通脹風險*

　　市場指標清晰地反映了這一變化：一年期美國通脹互換利率升至3%以上，表明市場認為短期通脹預期很難得到有效控制。對政策制定者而言，更令人擔憂的，是通脹預期可能脫離聯儲局長期目標2%。如果之後消費者調查顯示通脹預期接近5%時，工資與物價螺旋上升的風險就真實威脅到經濟穩定。與此同時，通脹曲線開始倒掛－－短期通脹預期遠超長期通脹預期－－表明儘管市場仍相信聯儲局最終能控制通脹，但實現這一目標的過程將非常痛苦且曲折。換言之，市場並沒有開始計入長期結構性通脹的風險。而這種現貨溢價，也顯示了短期戰略物資供應的緊張和產能無法很快地擴張。

　　聯儲局3月18日的會議被市場普遍解讀為一次「鷹派暫停」。局方維持聯邦基金利率3.50厘至3.75厘不變，與我們在2月8日線下見面會的觀點一致，同時上調了通脹預期，並減少預期降息次數。雖然點陣圖顯示大部分委員依然支持降息，但是有更多的委員把今年下調利息兩次的看法調降到一次，這是一個非常鷹派的訊號。其實，聯儲局從來沒有在油價飆升時降過息。

　　只有Stephen Miran依然堅持要馬上降息。雖然Miran即將離任，但是他的觀點代表著對於經濟更長期的擔憂。雖然油價對於通脹預期短期的影響大於長期，但是隨著戰事拖延，從「斬首行動」到現在數千地面部隊準備登陸佔領伊朗在Khargh島嶼上的油氣設施，短期的通脹預期很難不溢出到長期。這個島嶼擁有著伊朗絕大部分的油氣出口，對這個島嶼動武，無異於對伊朗神權政府的窮追猛打。然而，孫子曰，「歸師勿遏，圍師必闕，窮寇莫迫，此乃用兵之道也」。

*小心「FED Put」變價外看跌*

　　聯儲局公開市場委員會發出了明確訊號：原定寬鬆周期已基本擱置。在點陣圖轉向更限制性立場的同時，維持利率不變，正是不確定時期的鷹派表現，聯儲局本質上是在試圖保留政策靈活性而不顯得掉以輕心。會議最重要的信息不是利率未動，而是中性利率微調至3.1厘，表明開始接受過去10年的低通脹低利率環境已結束。在新環境下，聯儲局必須更長時間保持限制性政策，防止經濟在財政赤字和能源衝擊壓力下過熱。鮑威爾強調對於通脹的「警惕」而非「正常化」，意味著未來降息的門檻已大幅提高。市場必須面對的現實是：「聯儲局看跌期權」－－即央行總會降息托市－－目前因需要應對多重通脹壓力而很可能變得out of money價外看跌。《蓮華資產管理首席投資官管理合夥人　洪灝》
　
*注：本文轉自洪灝先生實名認證微博於3月21日發表的文章，小標題為編輯所加。
　
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